江西煌上煌集团食品股份有限公司（以下简称“煌上煌”）成立于 1993 年，是一家集肉鸭养殖、屠宰加工、肉制品深加工、连锁销售、科研开发为一体的非公有制企业，以酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的开发、生产和销售为主要业务。

  公司产品主要特征为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。深耕行业 29 年，困局下思变谋突破。经过多年发展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。

  1993 年，煌上煌在江西成立。1995 年，第一家煌上煌分店开张营业。2007 年，首个煌上煌农民专业合作社宣告成立。2011 年公司销售产品 2.7 万吨，营业收入超过 8 亿元，成为千家万户信赖的“第二厨房”。2012 年 9 月 5 日成功在深交所 A 股挂牌上市，成为酱卤肉制品行业第一个上市公司。

  公司上市后两年收入增长不高，原因 1）宏观经济整体下滑；2）2013 年“人感染禽流感病毒 H7N9”事件，对国内肉类熟食行业产生了极大影响；3）2013 年公司实现首次股权激励，但由于后两期业绩增长未达预期，其中 166.91 万股被回购注销。

  2017 年董事会换届，褚浚先生担任董事长，调整省外拓张思路为以质量为导向，加快机场、高铁、商超综合体等高势能门店开发。2018 年员工总数增加 600 多人。2021 年公司加大品牌营销推广，同时调整组织架构，夯实企业管理体制力。变革之下，公司重拾品牌力，营收回归增长态势。

  公司现有鲜货、气调装、包装产品三大系列形成了二百多个 SKU 的产品组合，形成了以禽类产品为核心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品的丰富快捷消费产品组合，根据不一样的区域和渠道可随意选择适销的产品。鲜货产品、米制品为公司的主要产品。

  根据 21 年公司年报，鲜货产品占公司营收 70%以上，米制品业务占比 15%以上，鲜货产品有了禽类、畜类等，以鲜、香、辣为主要特色，消费目标市场主要为家庭消费、酒店餐饮和休闲消费。

  公司产品营销售卖渠道以加盟模式为主，直营模式为辅。公司实行直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商超相结合的销售模式。其中酱卤肉制品加工业主要以特许加盟经营为主。

  近两年加盟模式占公司营收 67%左右，直营模式占公司营收 9%左右。2021 年受疫情影响，公司门店数量减少 346 家。截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4281 家专卖店，其中直营门店 307 家、加盟店 3974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市。

  随着近两年新冠疫情的不断反复，国内的消费模式也逐步在发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。

  公司目前主要的线上销售经营渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商和社区电商平台，近三年来线上交易额和销售占比持续上升。2021 年公司通过第三方销售平台实现线 亿元，线%。

  从地域分布来看，公司主要销售地区为江西、广东和浙江，江西地区营收占比较大。近三 年，江西地区营收占比 40%以上，广东地区营收占比 15%左右，浙江地区营收占比 17%-20%。

  公司为家族控股企业，核心管理层为公司实控人。公司为民营家族企业，实际控制人（徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑）自公司成立以来一直担任核心管理层，任职经验丰富，公司核心管理层结构稳定。其中徐桂芬与褚建庚系夫妻关系，徐桂芬与褚浚、褚剑系母子关系，家族四人直接及间接合计持有上市公司股份比例为 63.69%（截至 21 年末），公司发展内生动力足。2017 年管理层换届实现新老交接，褚浚、褚剑分别担任董事长/副董事长职务。

  在激励上，公司先后于 2013、2018 推出了股权激励计划，于 2021 推出了员工持股计划，均辅以较高的绩效考核目标，充分调动管理层积极性。其中，18 年激励计划涉及 264 人，授予限制性股票约占公司总股本 3%；21 年员工持股计划包括董事、监事、高级管理人员 9 人，可认购股份比例为 0.33%，中层管理人员及其他骨干员工或关键岗位人员（不超过 171 人）可认购股份比例为 1.07%，共计占公司总股本的 1.40%。

  募资扩产多条生产线 年，公司于深圳证券交易所 A 股成功上市，扣除承销机构的承销、保荐费用及其他上市费用后，实际募集资金净额为 8.46 亿元。

  截至 2021 年末，公司已累计使用募集资金 8.3 亿元，募集资金主要流向年产 2 万吨食品加工建设项目、5500 吨肉制品加工建设项目、食品质量安全检验与研发工程技术中心项目、营销网络建设项目，相比 11 年产能增加 33800 吨，实现 116%的扩张。

  截至 2021 年末，公司尚未使用的募集资金余额为 1.04 亿元（含理财收入）。结余的募集资金将分别用于重庆煌上煌年产 1 万吨酱卤食品加工建设项目（4,271.33 万元）和信息化项目（567.48 万元），剩余超募资金 5,524.32 万元将用于后期基地建设项目。

  随着今明两年公司咸阳、重庆、嘉兴工厂陆续实现投产，预计将迎来公司产能释放大年，助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。

  2.1. 休闲食品中卤制品增速领先，21 年市场规模突破 1500 亿元

  我国卤制食品行业起步于上世纪 80 年代，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，且随着行业技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张。

  自 2000 年以来，我国卤制食品行业进入品牌快速发展期，龙头企业涌现，连锁经营逐渐成为行业主流。

  2010 年至今，随着资本入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品品质关注度持续提高，新消费模式出现，龙头企业加速进行产能建设及渠道拓展，进入持续扩张期，加快了卤制食品行业的细分化、品牌化进程。

  根据艾媒咨询的数据，2021 年我国卤制品行业 市场规模达到 3296 亿元，同比增速为 14.96%，2018-2021 年复合增速为 12.3%，预计 2023 年市场规模突破 4000 亿元。其中 2021 年佐餐和休闲卤制品行业规模分别为 1792 亿元和 1504 亿元，二者的市场占比大约为 6：4。

  根据艾媒咨询，2020 年中国休闲食品行业市场规模达到 11200 亿元，2015-2020 年复合增长率为 8.6%。预计 2020-2023 年，在产业升级及消费升级的双重推动下，休闲食品行业仍有望保持 5.9% 的复合增长，2023 年市场规模将达 13296 亿元。

  休闲食品中卤制品占比约 9.5%，高增速实现 2021 年市场规模突破 1500 亿元。

  在整个休闲食品行业持续发展的同时，中商情报网数据显示 2020 年休闲卤制品在休闲食品中规模占比约 9.5%，且增速保持最快。根据艾媒咨询数据，2021 年休闲卤制品行业市场规模达到 1504 亿元。

  相关企业总注册量累计超 1.7 万家，规模企业加速挤压小微企业。截止 2020 年我国卤制品相关企业总注册量累计超过 1.7 万家，2011-2020 年企业注册量整体呈现上升趋势，其中，2016-2020 年进入高速增长期，复合增速达到 31.4%。我们认为，行业市场竞争或更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。

  我国卤制品行业市场容量较大，行业 CR5 市占率较低，格局仍然较为分散，对比其他成熟的休闲食品细分行业具备明显提升空间。

  2020 年我国卤制品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额合计占比仅 19.23%，其中绝味和周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%和 3.32%、3.15%。三大龙头企业发展各有侧重，产品各有特点。

  休闲卤制品行业品牌化趋势明显，25 年品牌零售价值预计突破 80%。据煌上煌 2020 年年 报，卤制品品牌零售价值占比 2020 年达到 69%，2025 年预计突破 80%，未来 5 年，同业 品牌仍将采取通过快速开店，带动规模化发展，实现全国密集布局，重点在长三角、粤港澳和云贵川渝经济圈。

  2.3. 煌上煌计划 25 年开店 10000 家，绝味门店占据绝对优势

  煌上煌产业化优势：全产业链经营模式。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，已形成公司的重要竞争优势。

  公司通过“公司+合作社+农户”的模式，全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。

  公司在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工，在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术，形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。

  疫情下龙头企业门店持续扩张，煌上煌计划 2025 年开店 10000 家。

  从门店数量上来看，绝味食品在头部企业中具有绝对优势，2019 年已突破 10000 家。

  疫情压力下，龙头企业争抢市占率，加速线下门店扩张，立足社区周边，2021 年绝味食品拥有 13714 家门店，煌上煌和周黑鸭分别拥有 4281 和 2781 家门店。其中，2020 年疫情下煌上煌逆势拓店，净增门店 921 家，2021 年煌上煌门店数量缩减 346 家。

  煌上煌在 2020 年年报中披露“531” 长中期规划，计划在 2025 年开设经营 10000 家以上连锁专卖店。

  图 17：2018-2021 年三大龙头企业门店数量变化情况（单位：家）

  休闲卤制品行业 TOP3 门店覆盖一二三四五线 月数据显示，绝味门店城市分布相 对均匀，门店覆盖全国。

  煌上煌主攻二线%，主要分布在广东和江西，公司计划 2022 年开店资源集中于省外拓展市场的临街店铺和综合体。周黑鸭新一线城市门店占比最高，达 35.2%，其中又主要分布在湖北。

  煌上煌 2018 年加盟门店数量仅为 2818 家，2020 年疫情下公司逆势拓店，加盟店达到 4282 家，直营门店达到 345 家。

  近年来，煌上煌持续拓店，形成以直营为辅加盟为主的连锁销售网络，加盟门店占门店总数 90%以上，2021 年加盟渠道收入占比达到 68%。公司计划 2022 年新开门店 1059 家，其中加盟门店 973 家，并持续强化加盟商赋能，推进加盟店拓展。

  公司坚持“忠于原味”的理念，注重产品品质，形成独特口味风格。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，在全产业链各环节严抓安全卫生质量，高标准铸就高品质。酱系列产品口感浓郁，口味稳定，回味无穷，消费者对于煌上煌口味认可度高。

  公司核心差异化产品酱鸭深受重口味、嗜辣的消费者喜爱，酱鸭的独特秘方工艺其他品牌无法模仿。煌上煌酱鸭脖、卤鸭掌、卤鸭舌、卤鸭翅、卤鸭架等产品在卤味市场中形成独特的口味特征。匠心如一，打磨产品品质。

  公司目前主要品类覆盖酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品这三种，产品涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、青团、麻薯、八宝饭、方便粥、月饼等米制品，产品品种达二百多个。

  产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。公司通过完善商品系列标准、建立商品等级标准，细分商品场景、品类、品种、规格、款式、口味等，满足不同区域市场需求。

  公司产品以酱卤鲜货为主，并持续优化产品结构，鲜货产品持续占据较高营收比重。

  公司产品主要以鲜货产品和米制品为主，其中鲜货产品占比 2018-2021 年分别为 73.93%、76.35%、75.36%、72.88%，均在 70%-80%之间浮动，米制品营收也稳定在 15%-20%的占比。

  “独椒戏”品牌是公司近年来倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻消费群体。

  独椒戏以“先卤后烤”为产品制法，入口形成独特香味，其爆款产品卤烤猪蹄成为市场网红爆品，迅速成为南昌卤烤猪蹄第一品牌，成为深圳抖音与大众点评必吃榜头部品牌。

  独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条，以满足消费者多样需求。

  公司产品注重品质和工艺创新，处于行业前列，消费认可度高。公司通过“公司+合作社+农户”的模式，全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。

  在品质上，公司以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。

  引进国内外一流的食品加工设备和技术，对传统烤卤工艺实施了多项重大改革和创新，在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工。

  在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术，形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。同时，公司也获得了较多荣誉。

  公司注重产品研发和持续创新，兼顾地方特色口味开发和产品营养健康化，具有差异化竞争优势。在新品研发上不断发力。

  首先，完善新产品上市流程及评审体系，在追求新品数量同时，也确保新品质量。

  再次，延长新品推广周期，在新品上市 3 个月内保持持续声量，提高新品曝光，培养新品黏性。具有结构清晰的研发机构和完整的研发流程。

  毛利率方面，鲜货产品和米制品的历年毛利率稳定，21 年加快渠道拓展，毛利率有所降低。 公司 2018-2021 年鲜货毛利率分别为 36.05%、39.75%、39.78%和 35.48%，持续稳定在 35-40%的毛利率区间。米制品的毛利率相对较低，2018-2021 米制品毛利率分别为 28.25%、28.61%、28.46%、22.57%。

  公司目前主要的线上销售渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商（网上旗舰店等）和社区电商平台（例如兴盛优选，每日优鲜等），2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线 亿元，线%。

  主要线上销售平台包括淘宝、天猫、天猫超市、阿里巴巴、京东、拼多多、有赞商城、抖音、快手小店以及其他自营店铺等，平台上销售的产品包括乐鲜装、高温包装酱卤制品（主要为煌家酱鸭、卤鸭锁骨、卤鸭脖、麻辣牛肉、原味猪肉脯等）和米制品（主要为粽子、粥、青团等）。

  2018-2021 年公司线上销售收入占主营业务收入的比例分别是 8.81%、6.10%、7.67%、6.13%，稳定在 6%以上，线上销售的绝对量波动上升。

  2021 年公司逐步加强与国内主要第三方电商平台的合作力度，不断开拓优质客户资源。

  与此同时，线下渠道销售仍是公司最重要的销售渠道。国内线 亿元、21.96 亿元，呈现波动上升状态，公司线下门店数量场景齐扩张，线上渠道多线布局。

  线下以“直营+加盟“的销售模式为主，渠道下沉，建立多层次、差异化的立体营销网络。

  公司线下渠道收入占比稳定且占据较大比例，覆盖全国各大城市，打造线上线下融合的新业态。

  公司目前以连锁经营为主要销售模式，公司在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西（在建）、重庆（在建）、浙江（在建）建有八大生产基地，同时计划筹建海南、山东、京津冀生产基地，最终形成覆盖全国的连锁销售网络以及贴近市场生产基地的全国布局。

  公司目前强化街边店、社区门店，全面进驻开发工厂店、校园店、高速服务区店等的建设。

  同时，公司将在现有的六代门店形象基础上进行形象升级，新升级门店整体形象更加简约有档次，更加符合现代年轻群体审美，新升级门店分别于 2021 年下半年在上海、江西南昌等地亮相。

  截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4,281 家专卖店，其中直营门店 307 家、加 盟店 3,974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市、243 个地级市。具有一定的规模效 应。

  公司在采购环节与优质供应商合作，保证原材料质量，其中直接材料成本不断上涨。

  公司 “一般模式”采购的主要供应商均是经过层层筛选出来的国内知名厂商，食材品质优良， 此外公司还建立了标准化的“公司+合作社+农户”供应模式,有力地补充了公司原材料的供应。

  其中 2018-2020 年材料成本逐年上升，2021 年相对有点下降。疫情对原材料成本有一定的影响，产销量情况好，直接材料投入较多。

  主要原材料产品的升成本均产生了不同程度的波动，采购均价受市场行情影响变动较大。

  随着市场行情的变化，原材料价格有上升也有下降，总体呈现上升趋势。其中，牛肉、老 鸭、凤爪等主要材料上升较为明显。鸭翅、白条鸭、鸭翅中等原材料成本均价有小幅下降。 但由于鸭副产品的前期储备充足，因此对采购成本来讲影响较小。

  针对主要原材料的价格波动趋势，公司持续贯彻执行主要原材料战略储备管理制度，密切关注原材料市场的价格变化情况，在行情低位的时候加大采购力度逐步拉低部分主要原材料的加权平均成本，在价格行情高位的时候暂停采购并观望。

  其中，2021 年度鸭脚、鸭舌、鸭头、鸭翅中和鸡翅尖等产品较上年同期节约耗用成本 2,958.76 万元，同时牛肉、耳片、口条、猪手和大肠等产品因采购价格一直处于高位，生产耗用成本较上年同期增加成本 2,225.44 万元。

  肉制品生产环节产销率均在 100%左右，公司不断扩大产能，开辟利润增长点。

  公司已通过 ISO22000 及 HACCP 食品安全管理体系认证和 QS 食品质量安全强制检验，并在生产厂房、工艺设施、人员培训等方面持续投入和改进。在采购环节对原材料、辅料制定了严格的采购标准和程序；在生产环节对每道工序均制定了详细的工作标准，并将影响产品质量的重要环节作为关键工序予以重点监控。

  22 年、23 年是公司产能释放的大年，预计公司咸阳、重庆、嘉兴工厂实现陆续投产，将助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。

  公司采取自由物流与第三方配送相结合的模式，建立了较完善的物流运输管理体系，运输费用占主营业务成本比例略有上升。

  公司物流平台承担全链的智能化建设改造和数据运营任务，满足冷链市场主体的产业协同需要和日趋增长的市场需求，打造好数字化冷链特色、创新江西模式、做好中国标准。

  采用低温保鲜、高压保鲜等先进保鲜技术的推广应用，有效地提高了企业网络覆盖广度和深度，扩大配送范围，提升产品配送效率，保障食品安全，支持模式的发展。

  煌上煌建立冷链物流交易中心，占地 300 亩，总投资 3.5 亿元，主营冷藏仓储、物流配送、电商、金融及交易展示，可供 300 家商户展示销售。

  传统卤制品地位牢固，新消费产品开拓新赛道，消费结构迭代以及疫情催化新的消费场景。 随着消费结构升级和资本力量推动，卤制品市场涌现了众多新消费品牌，产品品类包括冷锅串串、预制菜和热卤小吃等。

  新消费品牌定位垂直细分市场，以新产品、新口味、新体验吸引人群消费。煌上煌积极向休闲零食化方向探索，2022 年推出手撕酱鸭，可佐餐的同时增加办公商务、朋友聚会、出游露营、追剧电竞等诸多休闲场景，塑造品牌新休闲调性。

  公司目前主营业务包括酱卤肉制品加工业务和米制品业务，主要有“煌上煌”、“真真老老”和“独椒戏”等三大品牌。

  经过多年的发展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。

  “独椒戏”品牌是公司近年来倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻消费群体。独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条，以满足消费者多样需求。

  2021年分别与出行类品牌“同程旅行”、“曹操出行”异业合作，通过主题航班包机、花车联名派券等多种合作形式，提升品牌曝光。

  2021年，作为广东卫视《见多识广第三季》特约赞助商，通过节目广告植入、内容营销获得品牌曝光 1.7 亿。同时，煌上煌与良品铺子首发联名礼盒，双方签订战略合作协议，战略合作意义深远。

  2021年第四届中国品牌发展论坛中，煌上煌荣登“消费者最喜爱中国品牌 100 强”榜单，品牌实力和大众喜欢获认证。

  公司根据市场调研，清晰卤味消费者画像，洞察消费者行为习惯，定位了品牌的目标人群，确立了构建年轻化体系市场策略。

  公司的营收规模不断增长，同比增速高。2021 年公司的营收 23.39 亿元，相对 2020 年有所 下降。收入同比下滑的主要原因为 21 年整个国内消费市场持续萎缩低迷，终端门店的单店 收入在年初略有恢复后，受疫情不断反复、人流量下降（尤其高铁、机场、商超综合体等尤为明显）等因素影响，后面三个季度单店收入再度出现持续下滑趋势；同时受疫情反复影响，各地人员流动的管控措施使得门店拓展速度逐步放缓，以上最终使得公司 2021 年营业收入同比出现下降。

  国内区域集中在江西、浙江和广东地区。国内市场的营收规模不断上涨，2021 年境外地区的营收规模为 0。分地区来看，公司在国内的营收稳步增长。其中，国内市场的营收最主要集中在江西，目前，公司连锁专卖店在江西、广东、福建等区域具有领先优势，并已成功进入了全国其他省、市，逐步向全国市场拓展。充分理解各区域消费者的饮食习惯、消费偏好方面的差异，把握当地市场的需求。

  公司增强线上渠道运营能力，完善渠道布局，帮助消费者轻松购物。随着近两年新冠疫情的不断反复，国内的消费模式也逐步在发生明显的变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。

  2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线 亿元，线. 利润端：毛利率水平相对较高，盈利能力稳定

  1、门店业务：对于公司门店，由于今年以来疫情反复持续不断，3 月份以来爆发的全国性疫情对交通枢纽等人流带来负面影响，我们假设 23 年疫情对人流量的影响开始消除。我们预测公司自营门店业务 22-24 年增速分别为 8%/22%/17%。

  2、鲜货业务：我们假设未来公司加盟业务可以维持 21 年年报目标的扩张速度，并假设随着公司加大空白区域布局以及社区门店布局，特许门店单店营收未来与自营门店差距进一步缩小。我们预测公司特许经营业务 22-24 年增速分别为 2%/16%/17%。

  3、米制品业务：公司米制品业务核心产品为嘉兴真真老老粽子，其创始人冯昌年先生继承父辈独特调制工艺基础上，将历经百年的配方提炼，最终创出独有韵味的嘉兴真真老老粽子，并延伸至粽子、青团、麻薯、八宝饭等产品。疫情之前公司米制品增长较为强劲，我们假设今年反复的疫情对公司相关业务的运输造成一定影响，同时 23 年将逐步恢复正常。我们预测公司米制品业务 22-24 年增速分别为 3%/32%/21%。

  估值方面，我们选取同为休闲饮食业龙头的盐津铺子、绝味食品、甘源食品、达利食品、 良品铺子作为可比公司。

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